Saggio di Mulino Francesco Maurizio – Presidente CTS (Commissione Tecnico Scientifica) dell’associazione professionale E‑Kingteam International.
Capitolo 1 – Introduzione storica ed evoluzione delle azioni
1. Origini del Titolo Azionario e le Azioni Speciali
Le Origini Storiche (La VOC olandese) La nascita delle prime azioni in senso moderno risale al 1602, con la fondazione della Vereenigde Oostindische Compagnie (VOC – Compagnia Olandese delle Indie Orientali). Fu la prima società a emettere quote di capitale liberamente trasferibili e negoziabili sul mercato (la Borsa di Amsterdam), per finanziare le grandi spedizioni commerciali riducendo il rischio dei singoli investitori.
All’estero (Paesi Anglo-Sassoni) La distinzione tra classi di azioni con diritti differenziati (es. azioni di classe A e classe B con diritti di voto diversi o privilegi patrimoniali) ha radici nello sviluppo del capitalismo anglosassone tra la fine del XIX secolo e i primi del XX secolo. Questa evoluzione nacque dalla necessità delle grandi corporation di raccogliere ingenti capitali di rischio senza che la proprietà originaria perdesse il controllo di gestione dell’azienda.
In Italia
- Azioni Privilegiate: riconoscimento organico già nella stesura originaria del Codice Civile del 1942 (Art. 2348 c.c.).
- Azioni di Risparmio: introdotte con la Legge n. 216 del 7 giugno 1974 (Legge Croff), pensate per intercettare il risparmio delle famiglie offrendo anonimato (all’epoca le azioni erano al portatore) e un rendimento economico privilegiato a fronte della totale rinuncia al diritto di voto.
Raccordo evolutivo Dalla VOC al capitalismo anglosassone fino alla formalizzazione italiana emerge un filo rosso: l’azione è lo strumento con cui il rischio diventa storia e la storia diventa capitale.
2. Azioni a Voto Plurimo e Maggiorato
All’estero Paesi a forte vocazione finanziaria come Stati Uniti, Francia e Regno Unito hanno storicamente consentito strutture di voto differenziate (dual-class shares). Questa struttura è stata ampiamente usata dalle big tech e dalle società familiari per proteggere i fondatori e il management originario da scalate ostili o da pressioni di breve termine degli investitori speculativi.
In Italia
- Adozione iniziale (2014): azioni a voto plurimo (fino a 3 voti per azione) e voto maggiorato (fino a 2 voti per i soci stabili da almeno 24 mesi), introdotti con D.L. n. 91/2014.
- Evoluzione recente (Legge Capitali n. 21/2024): innalzamento del limite del voto plurimo fino a 10 voti per azione per le società non quotate che intendono accedere alla quotazione.
Insight tecnico aggiuntivo Le strutture di voto differenziato non modificano il costo del capitale (WACC), ma alterano la distribuzione del potere decisionale, influenzando indirettamente la percezione del rischio da parte degli investitori istituzionali.
Capitolo 2 – Tipologia di Azioni in Italia
Azioni Ordinarie Categoria base. Conferiscono il diritto di voto sia nelle assemblee ordinarie che straordinarie e il diritto a una quota proporzionale dei dividendi e del patrimonio netto residuo.
Azioni Privilegiate Garantiscono una preferenza o una maggiorazione nella distribuzione dei dividendi o nel rimborso del capitale. In cambio, la legge limita il diritto di voto, solitamente escludendolo nelle assemblee ordinarie.
Azioni di Risparmio Prive del diritto di voto, ma compensate da privilegi economici stabiliti dallo statuto (dividendi minimi garantiti o maggiorati).
Azioni a Voto Plurimo o Maggiorato
- Voto Plurimo: fino a 10 voti per azione, riservato ai fondatori pre‑quotazione.
- Voto Maggiorato: premio di fedeltà per soci continuativi (fino a 2 voti per azione).
Capitolo 3 – Il Valore delle Azioni: Dalle Tipologie ai Metodi di Attualizzazione e Trading
Il prezzo registrato sul mercato regolamentato e il valore contabile storico non riflettono necessariamente la realtà economica. È necessario distinguere tra le diverse accezioni di valore e comprendere come queste siano influenzate dalle tipologie di titoli, dai modelli di attualizzazione e dalle dinamiche operative.
1. I Valori Fondamentali di un’Azione
Valore Nominale Rapporto tra capitale sociale complessivo e numero totale delle azioni emesse. Possibili azioni senza valore nominale.
Valore Contabile (Book Value) Patrimonio netto diviso per il numero di azioni in circolazione.
Valore di Mercato (Prezzo o Capitalizzazione) Prezzo determinato dall’incontro tra domanda e offerta. Riflette prospettive di redditività futura, situazione macroeconomica e andamento del settore.
2. Differenziazione del valore in base alle tipologie
A. Azioni Ordinarie vs Azioni di Risparmio (o Privilegiate)
- Le azioni di risparmio quotano spesso a sconto rispetto alle ordinarie.
- In presenza di OPA, lo sconto può ampliarsi per effetto del premio di controllo incorporato nelle ordinarie.
- In periodi di stabilità, le azioni di risparmio offrono spesso un dividend yield superiore.
B. Azioni a Voto Plurimo e Maggiorato
- Premio di controllo: strutture fino a 10 voti per azione rendono il pacchetto dei fondatori estremamente più prezioso.
- Valore implicito: il voto maggiorato non ha un listino separato, ma riflette la fidelizzazione dell’investitore.
3. Il Valore Intrinseco e i Metodi di Attualizzazione
Per determinare il valore reale di un titolo, occorre ricorrere all’attualizzazione dei flussi di cassa, basata sulla teoria del Time Value of Money. Il tasso di sconto (r) utilizzato combina il tasso risk-free con un Equity Risk Premium adeguato.
Il Discounted Cash Flow (DCF)
Il valore attuale V0 viene stimato come somma dei flussi di cassa liberi (FCF) attualizzati:
V0 = Σ [ FCF_t / (1 + r)^t ] + [ TV / (1 + r)^n ]
dove:
- FCF_t = flussi di cassa liberi dell’anno t
- r = tasso di sconto
- TV = valore terminale
- n = orizzonte temporale esplicito
Sottraendo la posizione finanziaria netta e dividendo per il numero di azioni, si ottiene il valore intrinseco teorico.
Il Modello di Gordon (DDM)
Il modello ipotizza che il valore intrinseco P0 sia la somma dei dividendi futuri attualizzati con crescita costante g:
P0 = D1 / (r – g)
dove D1 è il dividendo atteso per il prossimo esercizio. Il modello è applicabile solo a società con dividendi stabili e prevedibili; risulta invece inadeguato per le growth stocks e per le società che reinvestono la maggior parte degli utili.
4. Sensibilità alle Variabili Macroeconomiche
L’attualizzazione evidenzia la vulnerabilità dei titoli alle dinamiche di mercato:
1. Tassi di Interesse
Un innalzamento dei tassi da parte delle banche centrali aumenta r, abbattendo il valore attuale V0, con impatto severo sulle growth stocks.
2. Crescita (g)
Una variazione minima nelle stime di crescita a lungo termine modifica sensibilmente il valore intrinseco, sottolineando la necessità di un’analisi fondamentale prudente.
3. Inflazione
L’inflazione incide sia sul tasso di sconto sia sulle aspettative di crescita reale, amplificando la volatilità dei modelli di attualizzazione.
5. Dalla Teoria al Trading Operativo: Gestione delle Oscillazioni, Armonizzazione e VAN
La Natura delle Oscillazioni di Breve Termine
Nella pratica del trading finanziario non si acquistano o vendono azioni in senso patrimoniale o societario, bensì si negozia il titolo come puro asset di prezzo (o tramite derivati) con l’obiettivo di trarre profitto da variazioni repentine e non prevedibili con i metodi di stima tradizionali.
Il Delta di Prezzo (Media Storica vs Valore di Mercato)
Per evitare distorsioni valutative derivate dalla sola osservazione estemporanea del prezzo corrente, la prassi analitica richiede di confrontare il valore di mercato con la media storica di periodo del titolo (sia su base mensile che annuale).
La media storica agisce come un filtro di regressione verso la media, riducendo l’impatto delle deviazioni estreme e restituendo un valore più rappresentativo del comportamento del titolo nel periodo considerato.
Armonizzazione in Bilancio e Attualizzazione tramite VAN
La differenza di prezzo rilevata non può essere trattata come una semplice somma algebrica statica. Per ottenere una corretta armonizzazione in bilancio e una reale attualizzazione del profitto, si procede così:
- Si calcola la media storica del titolo.
- Si determina il delta di prezzo generato dalle oscillazioni.
- Si sommano media storica e delta di prezzo.
- Il valore economico prospettico risultante viene successivamente scontato tramite il VAN (Valore Attuale Netto).
Questo passaggio permette di sterilizzare l’impatto temporale e di ponderare il rendimento effettivo al netto dei rischi di mercato.
Capitolo 4 – Conclusioni Operative: Il Trading come Gestione Dinamica del Rischio e del Valore
Nonostante l’attività di trading operi su logiche di brevissimo termine e forte dinamismo speculativo, la misurazione e la rappresentazione dei risultati economici non possono prescindere dai principi cardine della contabilità generale (in particolare il principio di prudenza, il principio di competenza economica e il principio di chiarezza e veridicità).
Ogni flusso generato sui mercati deve infatti trovare una corretta traduzione e armonizzazione contabile all’interno del bilancio d’esercizio e della stima dei valori attualizzata.
L’analisi dei titoli azionari, pur trovando le sue fondamenta storiche, giuridiche ed economiche nei concetti di capitale sociale, governance e valorizzazione intrinseca, si trasforma radicalmente quando viene traslata sul piano dell’operatività di mercato.
Le dinamiche che regolano l’acquisto e la vendita non rispondono alle logiche di stabilità patrimoniale del bilancio o della stima senza che questa si fondi su pilastri rigorosamente operativi:
Superamento della Proprietà a Favore del Prezzo
L’operatività di trading prescinde totalmente dai diritti amministrativi, dai dividendi e dalle prerogative assembleari. L’azione — o lo strumento derivato ad essa associato — viene trattata esclusivamente come un asset di prezzo, finalizzato a catturare la volatilità e le escursioni direzionali di breve e brevissimo termine.
Stima del Valore e Quantificazione Matematica del Profitto
L’armonizzazione contabile dei profitti generati dalle oscillazioni — governata dai principi di competenza e prudenza — richiede un rigoroso controllo analitico.
Il confronto strutturato tra la media storica di periodo e il valore borsistico corrente, seguito dall’integrazione del delta di prezzo e dalla sua successiva attualizzazione tramite il VAN (Valore Attuale Netto), garantisce che ogni rendimento speculativo venga depurato dalle frizioni temporali, rispettando i canoni di una corretta e veritiera rappresentazione del valore economico attualizzato.
Depurazione dal “Rumore” di Mercato
Questo impianto estimativo funge da filtro scientifico indispensabile. Alle frequenze millimetriche dell’operatività moderna, caratterizzate da micro-oscillazioni erratiche e flussi ad alta frequenza, il prezzo estemporaneo risulterebbe falsato.
L’approccio peritale basato sulla media storica e sull’attualizzazione permette di sterilizzare il “rumore” di fondo, estraendo la reale consistenza del valore economico sottostante e armonizzandola con la verità formale e sostanziale del bilancio.
Un modello che può essere in linea di massima ripetibile ed applicabile anche agli indici di mercato e al Forex, con tutti i necessari distinguo.
Il trading non è una negazione della teoria del valore: è la sua applicazione dinamica. Ogni oscillazione è un frammento di rischio che diventa informazione, e ogni informazione deve tornare alla verità del bilancio.